Hakim Ben Hammouda

La crise va-t-elle emporter le Sud? (2)La crise touche les marchés financiers émergents.

Jusqu'à récemment les marchés financiers des pays émergents pensaient être à l'abri de la crise globale. En effet, les responsables économiques ainsi que les experts avaient longtemps pensé que les marchés émergents étaient préservés de la crise des subprimes dans la mesure où leurs banques et leurs institutions financières ne s'étaient pas engagées dans les crédits sur les marchés immobiliers américains. Or, ces convictions et ces hypothèses ont été rapidement balayées car les marchés financiers des pays émergents ont été également touchées par la tourmente financière. Ainsi, les grandes places financières des pays émergents ont connu d'importantes baisses ses derniers mois. Les bourses de Bangkok et de Sao Paolo ont baissé de 10% le 10 octobre 2008 conduisant les autorités à décider d'une suspension temporaire des cotations boursières. La bourse de Moscou a été fermée le même jour et d'autres bourses ont reporté leur ouverture suite à des baisses de deux chiffres comme à la bourse de Prague, de Budapest, de Zagreb ou de Bombay.

 

            Mais, la chute des marchés financiers des pays émergents n'a pas commencé au mois d'octobre, au plus haut de la crise des pays développés. En effet, dès le début de l'année 2008 plusieurs marchés financiers dans ces pays se sont inscrits dans une tendance baissière. Ainsi, les bourses arabes ont connu des chutes fortes s'élevant à près de 40% entre les mois de janvier et de novembre 2008 avec près de 200 milliards de $ qui se sont envolés en fumée. Les bourses égyptienne et marocaine ont connu de fortes baisses. Et, même les bourses du Golfe qui pensaient que leurs fortes réserves en devises suite à la hausse des prix du pétrole pouvaient leur permettre de passer ce moment sans de grandes difficultés ont été rattrapées par la crise. Ainsi, l'indice boursier de Riyad, le Tasi, a reculé de 50% durant les dix premiers mois de l'année 2008. Le marché boursier de Dubaï a connu une chute sans précédent de 25% durant le mois d'octobre 2008. La place boursière de Koweït a baissé de 33% entre juillet et novembre 2008.

 

            Ainsi, il apparaît clairement que les places financières des pays émergents ont été touchées par l'onde de choc qui a pris naissance dans les pays développés. Et, même celles adossées à d'importantes réserves n'ont pu échapper à cette crise sans précédent. Nous chercherons dans cette section à analyser les mécanismes de transmission des turbulences financières aux pays émergents, ceux-là mêmes qui ont remis en cause la confiance affichée par les experts et les responsables politiques dès le début de l'année. A ce niveau, il faut souligner trois mécanismes de transmission. Le premier est lié aux investissements étrangers de portefeuille qui, au moment de la crise, peuvent liquider leurs positions à l'extérieur pour consolider leurs positions chez eux. Le second mécanisme est lié à la nature des investissements à l'étranger de certaines banques et d'institutions financières qui sont à l'origine d'investissements hasardeux à l'étranger et notamment dans le secteur immobilier des pays développés et dont les difficultés ont eu des effets sur les marchés financiers locaux. Enfin, il faut également mentionner le renchérissement des coûts de l'emprunt sur les marchés extérieurs qui vont peser sur les marchés locaux.

 

            Le premier canal de transmission de la crise financière internationale sur les marchés locaux est celle du retrait des capitaux étrangers. Beaucoup d'experts évoquent "une liquidation sauvage d'actifs" sur les marchés étrangers qui est à l'origine de cette défiance forte sur les marchés émergents. En effet, "les investisseurs, souligne Juan Carlos Rodado économiste à Nataxis, se débarrassent de tout, actions et obligations, pour se rabattre sur des placements plus sécurisés comme les bons du trésor américain". Ce désengagement rapide explique les chutes fortes sur les marchés émergents. Ces baisses ont également touchées les devises et les monnaies des pays émergents, dont les monnaies sud-africaine, turque, hongroise, mexicaine, polonaise, qui ont connu d'importants replis ces derniers mois. Ces retraits ont emmené beaucoup de banques centrales à relever leurs taux d'intérêt ce qui n'est pas de nature à favoriser la croissance économique. 

 

            On peut citer à ce propos la bourse de Bombay qui a connu un important mouvement de retrait des capitaux étrangers. La bourse de Bombay a connu le 24 octobre 2008, la troisième chute la plus importante de son histoire et l'indice Sensex a perdu à la fin du mois d'octobre 2008 près de 52% de sa valeur depuis le début de l'année 2008. On estime à 12 milliards de $ les retraits de capitaux entre janvier et octobre 2008 dont 3 milliards ont été effectués pendant le mois d'octobre. Cette situation contraste avec les années précédentes marquées par une forte affluence d'investissements étrangers qui ont atteint, en 2007, la somme de 17,4 milliards de $. Ainsi, "tout l'argent en provenance d'Europe et des Etats-Unis, souligne Linus Yip du fonds d'investissement First Shanghai Securities basé à Bombay, qui s'est déversé sur la région ces cinq dernières années est en train de disparaître. La crise est arrivé en Asie". Cette situation inquiète les responsables politiques en Asie et le premier ministre indien, Manmohan Singh, a souligné que ces sorties constituent des menaces importantes pour la stabilité de ces pays et a appelé pour que "les pays ayant des réserves de changes les mettent à disposition des institutions financières internationales pour injecter des liquidités dans les pays touchés par la crise".

 

            Parallèlement aux retraits des capitaux étrangers, les pays en développement vont ressentir le poids de la crise du fait de la raréfaction des capitaux extérieurs et de leur renchérissement. En effet, une grande partie du boom de la croissance dans les pays émergents a été financé par d'importantes entrées de capitaux. En effet, "avant la crise, souligne Yves Zlotowski l'économiste en chef de la Coface, ils finançaient facilement leur boom interne par l'augmentation de la dette de leurs entreprises et de leurs banques auprès des banques des pays industrialisés". Or, avec la crise, cette dynamique sera remise en cause et "le crédit est plus rare, indique Yves Zlotowski, et plus cher: Roumanie, Bulgarie, Afrique du Sud, Vietnam risquent un ralentissement brutal. Ce scénario se matérialise dans les pays baltes". Ainsi, les pays émergents ont commencé à connaître un credit-crunch et une baisse de sources de financement qui les emmène à réviser à la baisse leurs projets d'investissement. "Dans ce contexte particulièrement dur, souligne Juan Carlos Rodado de Nataxis, les pays qui présentent des faiblesses supplémentaires, bulles immobilières, dépendance aux matières premières, déficit courant ou endettement élevés sont particulièrement exposés".

 

            Les pays en développement ont été également touchés par la crise financière suite aux placements hasardeux de leurs banques ou de leurs entreprises sur les marchés financiers des pays développés. A ce propos, on peut citer le cas des caisses de retraite en Argentine qui ont enregistré d'importantes pertes sur les marchés et ont été par conséquent nationalisées par le gouvernement. Mais, les cas les plus connus et les plus spectaculaires de grosses pertes sur les marchés internationaux concerne les pays du Golfe dont les grandes banques et les fonds d'investissement souverains ont effectué d'importants investissements à l'étranger. A ce niveau, la Gulf Bank du Koweit a été touchée de plein fouet par la crise et a enregistré des pertes qui avoisinerait les 600 millions d'euros, liées à des défauts de paiement d'une partie de ses clients suite à des placements hasardeux sur les marchés internationaux dans des produits dérivés et libellés en euros et qui n'ont pas prévu la baisse de la monnaie européenne. Par ailleurs, d'autres fonds ont subi d'importantes pertes suite à la chute de la valeur de leurs actifs. C'est le cas de l'Abu Dhabi Investment Authority, principal actionnaire de Citigroup, qui a refusé d'injecter de nouveaux fonds dans la banque lors de son récent sauvetage. Il faut aussi mentionner le Kuwait Investment Authority qui est un important actionnaire de Merrill Lynch, mais qui a refusé de prendre part au plan de sauvetage mis en place il y a quelques mois par Bank Of America.

 

            Ces déroutes sur les marchés internationaux ont été à l'origine d'un changement majeur de stratégie de la part des investisseurs arabes. Arrivés en fanfare sur les marchés internationaux il y a quelques années, ils ont tous changé de stratégie et se sont repliés sur leurs marchés afin de participer au sauvetage de certaines banques et, à plus long terme, de contribuer à la stabilité des économies dans la région. Ce changement de stratégie a été exprimé ouvertement par les dirigeants des plus grands fonds et Sameer Al-ansari, le responsable des investissements de Dubaï Holdings, un des plus grands gestionnaires de la planète finance, souligne "nous devons désormais investir avec sagesse dans les projets d'infrastructure à long terme au profit de notre région". Il faut dire que l'émirat de Dubaï connaît une situation bien difficile et la bulle immobilière développée suite à la multiplication des grands projets immobiliers risque de se dégonfler entraînant avec elle une grave crise financière dans un émirat considéré par beaucoup comme un exemple pour la région. Rappelons que la croissance et le développement rapide de Dubaï ont été construits sur d'énormes projets immobiliers plus extravagants les uns que les autres allant des grandes tours comme celle de Burj Dubaï, qui est la plus élevée au monde avec 688 m de hauteur aux grandes îles vendues aux grandes stars du show business. Mais, ce modèle est en train de connaître d'importantes difficultés. En effet, la baisse de la demande de logements notamment de la part des asiatiques, le renchérissement des coûts du crédit et le désintérêt des investisseurs occidentaux ont été à l'origine d'une forte baisse des prix entraînant une banqueroute d'importantes caisses d'hypothécaires. Cette crise est d'autant plus importante que l'émirat de Dubaï ne possède pas les ressources pétrolières et d'importantes réserves pour faire face à ces difficultés. Pour l'instant la solidarité entre les émirats réunis au sein des Emirats Arabes Unis a joué. Lors d'une réunion tenue le 11 octobre 2008, les dirigeants des sept émirats ont apporté leur appui à l'émirat de Dubaï et à son dirigeant Mohammed Ben Rashid Al-Maktoum. L'émirat de Dubaï a mis en place récemment un comité pour gérer la plus importante crise dans l'histoire récente de cet émirat. Parallèlement au rapatriement des investissements des pays développés, certains annoncent l'arrêt des grands chantiers immobiliers dans le Golfe et une baisse sensible des investissements et des engagements pris par les entreprises du Golfe dans le monde, notamment dans les pays du Maghreb où ils ont annoncé il y a moins de deux ans de gigantesques investissements dans le domaine immobilier. Le retrait des capitaux et la liquidation des actifs sur les marchés extérieurs ne sont pas propres aux investisseurs émiratis mais concernent également ceux du Koweït et du Qatar.

 

            Ainsi, la crise financière n'a pas épargné les pays émergents et son onde de choc s'est propagée sur leurs marchés financiers. Trois canaux ont été à l'origine de la transmission de ces turbulences : le rapatriement des capitaux par les investisseurs des pays développés, le renchérissement des conditions de financement à l'étranger et les placements hasardeux effectués à l'étranger par les investisseurs des pays émergents. Mais, l'impact de la crise sur les pays émergents ne se limite pas à la sphère financière. Il est encore plus marqué sur la sphère réelle dont on cherchera à mesurer les effets sur les plus grandes régions du Tiers-Monde.

 

La crise va-t-elle emporter le Sud? L'effet d'esquive de la crise. (1)

Chers amis,

J'ai le plaisir de vous présenter une nouvelle série sur la crise et qui s'intérèssera particulièrement à son impact sur les pays en développement. J'espère qu'elle vous intéressera et merci encore une fois pour votre appui.

Amicalement,

Hakim

Le débat sur le développement et les rapports entre le Nord et le Sud ont été marqués ces derniers mois par les débats sur la déconnexion. Plusieurs économistes émettaient en 2007 l'hypothèse de la déconnexion des cycles économiques entre les pays du Sud et les pays du Nord. Cette hypothèse a fait l'objet d'un échange animé qui ne s'est pas limité au monde académique et aux chercheurs mais a trouvé un large écho dans la presse et les journaux dont l'hebdomadaire britannique The Economist. Pour mieux comprendre ce débat, il faut se rappeler le contexte économique qui a précédé la crise financière récente. Ce contexte était caractérisé par une forte croissance dans les économies émergentes et notamment les BRICs (Brésil, Russie, Inde et Chine) qui contrastaient avec une croissance faible dans la plupart des pays développés. Cette dynamique de croissance ne s'est pas limité aux pays émergents mais a touché la plupart des pays en développement et notamment les pays africains qui ont enregistré une forte croissance depuis plusieurs années qui a été à l'origine d'une augmentation de la part des pays en développement dans la production globale.

 

            Ces dynamiques de croissance ont été portées par une accélération de leurs échanges traduisant par une progression importante de leurs parts dans les échanges internationaux. En même temps, on a noté une augmentation de leurs échanges régionaux notamment en Asie et dans les échanges Sud-Sud, notamment suite à une présence plus forte de la Chine et de l'Inde en Afrique pour leurs besoins en matières premières. Par ailleurs, cette croissance dans les pays en développement a été portée par une relance de la demande interne tant dans le domaine de la consommation que celui de l'investissement.

 

            Il régnait une perception bien étrange du débat sur les rapports Nord-Sud. Certains émettaient l'hypothèse que le Sud se libérait progressivement d'un Nord arrogeant qui n'était intéressé que par ses marchés pour écouler ses produits! Ainsi, le Sud prendrait son envol en développant ses marchés nationaux et en faisant  sortir de la misère et la pauvreté des millions de personnes pour les faire accéder au mode de consommation moderne. Par ailleurs, certains défendaient l'idée que le renforcement des coopérations régionales était une alternative crédible à l'intégration à la globalisation qui n'a pas été en mesure d'arrêter la marginalisation du Sud ni l'accroissement des inégalités au niveau global. Donc, l'ancienne ligne de partage Nord-Sud pour ces analystes renaissait de ses cendres et restait une importante ligne de rupture entre deux mondes qui ne parvenaient pas à construire une humanité partagée!

 

            Cette perception est renforcée par d'autres évolutions marquées. La première est liée à la montée des fonds souverains en provenance des pays en développement et qui ont commencé à jouer un rôle important au niveau global et particulièrement dans les pays développés. Cette présence a été à l'origine d'une levée de boucliers et certains se sont inquiétés de cette présence forte des fonds souverains dont la logique pouvait répondre beaucoup plus à des injonctions politiques qu'aux critères habituels de rentabilité économique. Du coup, le G7 a appelé le FMI et l'OCDE à développer des codes de conduite relatifs à la présence de ses fonds dans les pays développés ainsi qu'a leurs activités. Par ailleurs et au même moment, les pays développés commençaient à connaître les premiers craquements de la crise des subprimes en août 2007 alors que les pays émergents poursuivaient une croissance insolente à deux chiffres pour certains d'entre eux!

 

            Ainsi, la thèse d'une déconnexion des cycles économiques entre les pays développés et les pays du émergents, nouvelles puissances économiques concurrentes vis-à-vis des puissances économiques traditionnelles, devenait de plus en plus plausible. Et, tout poussait à croire qu'on était à la veille d'un grand changement dans l'ordre international avec l'avènement d'un nouveau monde émergent qui se libérerait progressivement de la tutelle des anciennes grandes puissances traditionnelles. Cette déconnexion n'était pas seulement individuelle et ne touchait pas les pays émergents qui avaient réussi à se soustraire de la pauvreté et de la marginalité. Elle est aussi collective dans la mesure où les nouvelles puissances du Sud ont réussi à attirer dans ce nouveau cercle vertueux de la croissance les régions marginalisées du Sud! Une nouvelle libération du Sud, avaient osé penser certains spécialistes, qui viendrait compléter les indépendances politiques des années 50 et 60 du siècle passé! Cette déconnexion semblait constituer une preuve contre tous les orientalistes que le Sud n'est pas voué à la marge de l'histoire mais qu'il peut s'inscrire dans le temps du monde et clamer sa part de modernité et de ravissement!   

 

            Or, ces thèses sont critiquées par d'autres experts qui, au contraire, avancent l'idée que la globalisation a renforcé l'intégration entre les différents pays et régions. Pour ces pourfendeurs de l'hypothèse de la déconnexion, les dynamiques de croissance dans les pays émergents, et particulièrement la Chine, sont tirées par les exportations vers les marchés des pays développés et notamment les Etats-Unis. Par ailleurs, les investissements en provenance des pays développés et des grandes firmes transnationales ont contribué à ces dynamiques de croissance et à l'accroissement des exportations du Sud. A ces investissements, il faut également rajouter d'autres flux financiers en provenance du Nord, notamment les revenus des travailleurs immigrés et toutes les autres formes d'aide du développement qui ont joué un rôle non négligeable dans la relance de la croissance et du développement au Sud.

 

            Ces critiques de la thèse de la déconnexion reconnaissent la place nouvelle des pays émergents et l'évolution vers un monde multipolaire. Mais, l'apparition de ces pays ne se fait pas en déconnexion du monde développé mais au contraire ces économies émergentes bénéficient des transferts des ressources, dont la technologie et les ressources financières, pour construire leur développement et renforcer leur compétitivité. Le développement des pays émergents serait alors le résultat de leur plus grande intégration dans les flux de la globalisation et d'un meilleur partage des richesses dans ce nouveau monde en gestation.

 

            L'éclatement de la crise financière globale a été à l'origine d'un retour en force de ce débat sur la déconnexion. Pour les tenants de cette thèse, les pays en développement sauraient résister à cette crise globale dans la mesure où ils ont construit leurs dynamiques de croissance sur le développement du marché national et la construction de zones de co-prospérité au niveau régional. Cette thèse a trouvé un écho dans la presse et l'éditorial de l'hebdomadaire "The Economist" du 25 octobre 2008 intitulé "Into the Storm" souligne que les grands pays émergents vont échapper à la crise et se maintenir à l'écart de l'abîme qui emporte les grands pays développés. Au contraire, pour d'autres, le ralentissement de la croissance dans les pays émergents, même si elle reste relativement forte, est bien la preuve que la globalisation a été à l'origine d'une forte connexion des économies. L'éditorialiste du Financial Times Martin Wolf souligne dans sa chronique du 22 octobre 2008 au titre très évocateur "The world wakes from the wish-dream of decoupling" que le tassement de la croissance dans beaucoup de pays émergents et les difficultés rencontrées par la Chine qui ont amené le gouvernement à mettre en place un plan de relance sans précédent, sont bien la preuve que les cycles économiques sont fortement liés entre les pays du Sud et les pays développés et que les changements de conjoncture se transmettent directement d'un monde à un autre et influençant par conséquent la marche globale de l'économie.

 

            Dans ce chapitre, nous voulons aller au-delà du débat sur la déconnexion afin de mieux comprendre l'impact de la crise sur le monde en développement. Beaucoup s'accordent aujourd'hui sur le fait que cette crise n'épargnera pas le monde en développement. Certains marchés financiers du monde en développement commencent à être touchés par la crise financière. De Shanghai à Dubaï, du Caire à Casablanca, les bourses des pays émergents ne sont plus à la fête et ne résistent pas à l'onde de choc en provenance des grandes places financières. Par ailleurs, la récession qui s'annonce dans les pays développés aura des effets négatifs sur les exportations des pays en développement. On a commencé d'ailleurs à observer les effets de cette récession sur la demande des matières premières qui a beaucoup baissé entraînant une forte diminution des cours sur les marchés internationaux. Aussi, la raréfaction et le renchérissement des coûts du crédit ont également des effets sur les pays en développement et sont à l'origine d'un accroissement des difficultés d'accès au financement. Plus globalement l'incertitude généralisée et l'effacement des perspectives d'avenir ont commencé à peser lourd sur les dynamiques de croissance dans les pays en développement. 

 

            Beaucoup de responsables ont commencé à tirer la sonnette d'alarme et à sensibiliser sur les effets de cette crise financière sur le développement. Pour Kemal Dervis, l'administrateur du Programme des Nations-Unies pour le Développement (PNUD), "ce qui était à l'origine une crise financière occidentale est en train d'affecter les économies réelles des pays en développement. Leur demande baisse, leur croissance baisse et la volonté de leur accorder des crédits baisse. Autrement dit, ils vont disposer de moins de recettes, de moins d'investissements étrangers et de moins d'exportations. Les conséquences seront beaucoup plus graves pour eux que celles de la défaillance du secteur financier dans les pays riches" (Le monde du 18 octobre 2008). Ces craintes sont encore plus marquées dans les pays les plus pauvres et particulièrement en Afrique. Ainsi, les ministres africains des finances réunis à Tunis le 12 novembre 2008 ont souligné dans leur déclaration finale "nous craignons que le ralentissement de l'économie mondiale va réduire les opportunités commerciales, l'accès aux financements, les transferts de fonds des émigrés et des investissements directs étrangers".

 

            Ainsi, l'onde de choc du tsunami financier ne va pas se cantonner au monde développé. Au contraire, les effets de la crise vont se transmettre au monde en développement. L'objectif de ce chapitre est alors de mieux comprendre l'impact de cette crise sur les pays en développement. Il s'agit pour nous de savoir si cette crise va emporter le Sud dans ce tourbillon dont les sillons ne cessent de s'approfondir. Il s'agit de comprendre si le Sud pourrait résister à ce tsunami financier qui est en train de tout emporter sur son chemin. On cherchera aussi à savoir si cette crise touchera le monde en développement de manière uniforme ou si ses effets épouseront la diversité de cet univers.

 

             Dans cette perspective nous formulons une double hypothèse. La première est liée à la diversité de l'impact de la crise sur les pays en développement. En effet, nous pensons que cette crise ne le touche pas de la même manière. Si certains pays résistent à la crise et parviennent à gérer ses effets négatifs, d'autres ont connu des conséquences beaucoup plus fortes et auront des lendemains plus sombres. La seconde hypothèse cherche à apporter des éléments d'explication à cette diversité des situations des pays en développement et aux effets différenciés de la crise. A ce niveau, nous pensons que cette différenciation trouve ses origines dans le degré et la nature de l'ouverture sur l'économie globale. Par ailleurs, la diversité s'explique également par l'importance des logiques nationales et régionales dans les dynamiques de croissance.

 

            Le principal résultat de cette étude est de remettre en cause l'opinion largement admise sur l'impact de la crise sur les pays en développement. Globalement, il y a un consensus sur le fait que les pays fortement intégrés et notamment les pays émergents au système global seront les plus touchés par la crise. En même temps, les pays les plus pauvres et les moins exposés au système global ne seront que faiblement touchés par la crise. Certains experts auront déjà commencé à célébrer la marginalisation de ces pays qui, pour une fois, leur sera utile et leur permettra d'échapper à l'impact négatif de la crise. Or, cette étude nous montre que l'impact sur les pays les pauvres sera encore plus marqué et plus désastreux dans la mesure où leurs secteurs réels et productifs seront encore plus touchés par la crise globale que les secteurs financiers et réels des pays émergents. C'est ce que nous appelons dans cette étude l'effet esquive et qui signifie que l'effet de la crise n'est pas celui attendu et qu'il est encore plus marqué dans les pays où on le prévoyait le moins.   

 

La crise est-elle finie ?(7) Mimétisme et contagion des marchés au cœur de la crise!

La théorie économique a toujours eu les plus grandes difficultés à analyser l'évolution des marchés financiers. En effet, les théories des marchés efficients ont toujours estimé que la valeur des actions est toujours en rapport avec sa valeur fondamentale calculée sur la base de l'anticipation des dividendes futures distribuées par les entreprises. Or, les faits et l'histoire boursière ont toujours montré les limites de cette analyse. Les cours se sont régulièrement écartés de leurs valeurs fondamentales dans les périodes haussières et ont constitué ce qu'on appelle des bulles spéculatives.

 

            Toute la question est de savoir si l'évolution des cours est toujours en rapport avec ces fondamentaux. C'est là que les avis divergent. Certains économistes soulignent la déconnection des marchés financiers de la sphère réelle et le fait que les cours boursiers suivent une rationalité toute différente. L'économiste André Orléan, qui a beaucoup travaillé sur les marchés financiers et la rationalité des agents souligne "il faut abandonner cette conception de la rationalité financière. Sur un marché, les acteurs ne se déterminent pas en fonction de leur estimation de la valeur fondamentale mais en fonction de l'évolution attendue des cours. Aussi, le regard des opérateurs n'est-il pas tourné vers l'économie réelle mais vers le marché lui-même pour ne prévoir les prochains mouvements d'opinion"[1]. L'importance de l'anticipation des opinions dans la prise de décision sur les marchés financiers a amené André Orléan à introduire l'hypothèse du comportement mimétique introduite par René Girard dans les sciences humaines. Il souligne que "ce qui conduit les agents à acheter ou à vendre dépend étroitement de ce qu'ils pensent que les autres feront. Le rôle du mimétisme y est essentiel. Dans ce contexte, il peut y avoir des bulles sans irrationalité de la part des agents: elles résultent d'une croyance généralisée dans la hausse future des cours"[2]. Ces travaux ont remis en cause les théories des marchés d'efficience et ont été à l'origine de nouveaux travaux qui mettent l'accent non plus sur la valeur fondamentale des actions mais sur l'anticipation du comportement des autres traders et agents sur les différents marchés. "C'est l'anticipation de l'évolution des cours qui détermine l'action des investisseurs, souligne André Orléan. On parlera de rationalité "autoréférentielle" pour désigner cette forme spécifique de rationalité tournée exclusivement vers les opinions des autres"[3]

 

            Le comportement mimétique est déterminant lors des périodes de hausse mais également lors des périodes de crise ou de l'éclatement des bulles spéculatives. En effet, l'anticipation d'une vente généralisée sur les marchés est à l'origine d'un phénomène de contagion et de panique où les mouvements échappent de manière radicale au marché. André Orléan rapporte les propos d'un trader sur le marché qui, lors de la crise de l'euro en 2000, soulignait "l'opérateur que je suis a beau croire à une appréciation de l'euro, il ne fait pas le poids lorsqu'il constate q'un peu partout les positions des autres intervenants sur les marchés des changes sont à la vente de l'euro. Je ne fais pas forcément ce que je crois intimement, mais plutôt ce que je crois que fera le marché qui in fine l'emportera. Le travail d'opérateur est de tenter d'évaluer au plus juste le sentiment des marchés des devises"[4]. Ce phénomène mimétique et de contagion lors des périodes de crise devient auto-réalisateur dans la mesure où l'anticipation de la baisse des cours et de la correction de leurs valeurs se traduira par un mouvement de vente généralisée qui sera à l'origine d'une forte baisse. Ces phénomènes psychologiques de comportement mimétique, de panique et de contagion ont été mis en exergue dans les travaux et les réflexions des économistes sur les crise financières[5].

 

            La crise financière n'a pas échappé à cette logique et à ces comportements mimétiques sur les marchés et d'anticipation de la réaction des autres agents. Ces comportements mimétiques expliquent l'incapacité des différents plans de sauvetage à mettre fin à la volatilité croissante des cours. Cette panique a été renforcée par différents éléments. D'abord, l'asymétrie de l'information et l'incapacité des agents à disposer des informations sur la situation réelle des bilans bancaires. Cette asymétrie de l'information a été à l'origine d'une industrie de la rumeur qui a renforcé la panique des agents et leurs défiance vis-à-vis du système. Les paris baissiers des agents ont été également renforcés par les doutes et les incertitudes des politiques des pouvoirs publics dans la gestion de la crise. A ce niveau, beaucoup d'experts soulignent que la décision du couple Paulson-Bernanke de laisser la banque d'affaires Lehman Borthers faire faillite a eu un effet désastreux sur les anticipations des agents qui se sont rendus compte que les pouvoirs publics n'étaient pas fermes dans leur appui aux banques. Il a fallu donc la déclaration du G7 sur l'appui des grands pays aux banques pour apporter un semblant de calme.

 

            Pour expliquer la panique des agents et la volatilité des marchés il faut souligner le caractère global de la crise. De ce point de vue, la moindre défaillance même sur les places marginales ont immédiatement un effet global. Enfin, il faut indiquer que la crise du secteur réel et la dépression économique qui se prépare ne sont pas de nature à favoriser une baisse de la volatilité des marchés dans la mesure où ils anticiperont une baisse des dividendes et des profits des entreprises.

 

            En définitive, la crise actuelle semble se prolonger et la volatilité des marchés est en train de se poursuivre. Nous avons essayé de mieux comprendre les politiques de gestion de la crise et les raisons qui expliquent leur incapacité à y mettre fin. Nous avons particulièrement examiné les plans Paulson et Brown ainsi que les réponses européennes et du G7. Cette étude nous a permis de mettre l'accent sur les difficultés des plans de sauvetage à résorber les effets de la crise. Nous avons essayé d'expliquer ces difficultés et d'en déterminer les origines notamment la cohérence de ces plans. Nous avons également mis l'accent sur la logique des marchés et le comportement mimétique qui, à la baisse comme à la hausse, est au cœur d'une grande instabilité.

 

            Mais, aujourd'hui la crise est en train de rentrer dans une phase nouvelle. En effet, la crise des subprimes et la chute des marchés immobiliers ont conduit l'économie mondiale dans une panique financière sans précédent et dont le déroulement n'est toujours pas terminé. Mais, cette crise financière se double d'une grave récession et certains experts ne sont pas loin de la comparer à celle de la grande dépression de 1929.

 

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[1] . Voir André Orléan, Les marchés financiers sont-ils rationnels?, La Recherche, n°364, mai 2003.

[2] . André Orélan, op. cit.

[3] . André Orléan, op. cit.

[4] . André Orléan, op. cit.,

[5]. Voir notamment Lawrence H. Summers, International Financial crises: Causes, prevention and curses, American Economic Journal, vol 90, mai 2000 qui donne une présentation de la littérature sur ces questions.

La crise est-elle finie? (6). Des politiques de gestion des crises financières!

La gestion des crises financières et leurs résolutions sont depuis quelques années des thèmes importants de réflexion et d'analyse dans le domaine économique. Ils ont donné lieu à une littérature assez riche sur cette question. Cette littérature fait la distinction entre deux phases dans la gestion d'une crise financière: celle de l'endiguement ou de la gestion de la crise proprement dite et la phase de la résolution. Beaucoup s'accordent à souligner que si l'endiguement est important, la résolution des crises en opérant notamment une profonde restructuration du système bancaires et financier qui est essentielle[1]. Toute la question est de savoir si les choix et les politiques actuelles de gestion de la crise ont retenu les leçons du passé pour faire face aux défis actuels. Il s'agit donc de voir les grandes politiques et les réponses qui ont été mise en œuvre dans les crises précédentes et leurs pertinences pour la crise actuelle.

 

            Le FMI vient de publier une importante étude qui fait le point sur près de 124 crises qui ont eu lieu durant la période allant de 1970 à 2007[2]. Cette étude est importante car elle a passé au peigne fin l'ensemble de ces crises en mettant en exergue leurs caractéristiques majeures ainsi que les politiques qui ont été mises en œuvre pour les juguler. Cette étude a mis en avant la grande variété des crises qui vont des crises de la dette, des crises bancaires et des crises de change. Elle a montré que les crises de change et les crises de la dette ont été récurrentes dans les années 80. Les crises bancaires vont marquer le paysage financier des années 90 et devenir la forme privilégiée de la manifestation des dysfonctionnements des marchés financiers. Ces crises ne sont pas étrangères au contexte économique qui ont prévalu dans les années 80 et 90. En effet, les années 80 ont été marquées dans les pays en développement par la crise de la dette qui a constitué un risque majeur pour les grandes banques qui y étaient impliquées. En même temps, les programmes d'ajustement structurel mis en œuvre par un grand de ces pays pour faire face à la crise de la dette ont été à l'origine d'un important mouvement de réformes qui ont entraîné une plus grande libéralisation des comptes de capitaux. Ces réformes ont été à l'origine de grandes tensions et de crises de change, particulièrement dans les pays qui ont gardé des taux de change fixe. Mais, dans les années 90, on assistera à la mise en œuvre de la seconde génération de réformes qui mettra l'accent sur la libéralisation des secteurs financiers et bancaires. Ce nouvel environnement explique la récurrence des crises bancaires dans les années 90.

 

            Cette étude a également mis l'accent sur la variété de politiques qui ont impliqué pour gérer et résoudre les crises. Mais, au-delà de cette variété, elle a mis surtout en exergue deux grandes stratégies. La première est celle de l'endiguement (containment) durant laquelle les pouvoirs publiques cherchent à mettre en place des politiques visant à restaurer la confiance et de limiter la défiance des détenteurs de dépôt et des investisseurs vis-à-vis du système bancaire et des institutions financières. Les pouvoirs publics ont uttilisé par le passé un certain nombre d'outils et de politiques dont la garantie des dépôts, l'apport de liquidité pour les banques et l'intervention sur les marchés interbancaires. Mais, si la crise est profonde et la défiance est plus forte, certains gouvernements sont allés jusqu'à fermer les banques pour des longues périodes afin d'éviter les mouvements de panique ou de géler les dépôts.

 

            La seconde stratégie ou la seconde phase dans la gestion de la crise cherche à résoudre les crises et à s'attaquer à des réponses plus structurelles qui touchent la restructuration des institutions bancaires et financières. A ce niveau, l'étude montre que les pays s'intéressent d'abord au cadre légal en cherchant à mettre en place, pour ceux qui n'en disposent pas, une législation sur les faillites bancaires. Aussi, les pouvoirs publics mettent à profit ces péridoes de crise pour mettre en place des programmes de restructuration des banques et des institutions financières. Ces programmes peuvent prendre différentes formes dont notamment des rapprochements bancaires et des fermetures de banques. La recapitalisation des banques est également un outil important dans la restructuration du secteur bancaire et financier.

 

            La question qui se pose alors est de savoir dans quelle mesure les réponses à la crise actuelle ont puisés dans les leçons du passé et ont chérché à mettre à profit l'expérience des crises passées dans la gestion du tsunami actuel. A ce niveau, la réponse de cette étude est claire et considère que toutes les politiques qui ont été jusque-là mises en place ont largement été influencées par l'expérience des crises précédentes. Dans la phase de l'endiguement, les apports de liquidité par les banques centrales et les garanties sur les dépôts ont été mis en avanat par la plupart des pays afin de prévenir le tsunmai financier. Par ailleurs, dans le dmoaine de la gestion des crises les pays ont appliqué toutes les recettes qui ont fait leurs preuves dans les crises passées de la recapitalisation des banques à l'appui aux marchés interbancaires afin de faciliter l'accès aux liquidités.

 

            Or, rien n'a pu arrêter cet appel du vide et la marche inexorable vers l'abîme. Mais, la question essentielle est liée à la volatilité des marchés financiers qui échappent à tous les fondamentaux. Ainsi, par exemple lors de la semaine du 27 octobre les marchés ont enregistré d'importants mouvements de yoyo. Ainsi, le lundi 27 octobre la bourse de Paris a commencé avec une forte baisse à l'ouverture et l'indice est arrivé à un de ses niveaux les plus bas, 2 976 points, avant de se reprendre et de connaître une forte hausse mais sans couvrir les pertes du début de la journée. De même, Wall Street a terminé sur une baisse le même de jour de 3,96%. Le lendemain, la plupart des marchés ont terminé à la hausse avec 2,70% pour Wall Street, 1,55% pour Paris, 1,78 pour Londres. Mais, la hausse la plus importante a été enregistrée à Tokyo avec 6,41%. mais aujourd'hui plus que la baisse c'est véritablement la volatilité des marchés qui pose les plus grandes difficultés. D'ailleurs, cette volatilité est bien illustrée par le Chicago Board Options Exchange Volatility que beaucoup surnomment l'indice de la peur et qui mesure la panique des agents sur les marchés. Or, cet indice, qui en période normale ne dépasse pas 25, a atteint 75,44 le lundi 27 octobre après avoir atteint 79,13 le vendredi 24 octobre.

 

            A ce point de notre analyse, on est en face d'un vrai dilemme. Les pays n'ont cessé depuis près de deux mois de donner toutes les assurances aux marchés afin d'arrêter leurs chutes. Ils ont mis sur la table des plans de sauvetage d'une ambition inégalée dans l'histoire récente des crises financières. Par ailleurs, l'essentiel des plans de sauvetage mis en place ont été appliqués par le passé et ont été en mesure de faire face aux crises précédentes. En dépit de tous ces éléments, la dégringolade se poursuit et la chute n'est pas prête de se terminer! La question qui se pose est de savoir comment expliquer ce dilemme lorsque tous les arguments rationnels ont perdu de leur pertinence. En manque d'arguments rationnels, beaucoup reviennent aujourd'hui aux arguments psychologiques du mimétisme et de la contagion qui sont au cœur de la crise actuelle et de sa prolongation.  

 

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[1] . Voir Beyond crisis management, The Economist,  20 septembre 2008.

[2] . Voir Luc Laeven et Fabian Valencia, Systemic banking crises: a new database, Research Department, IMF Working paper, octobre 2008.

Une nouvelle émission du Débat Africain sur la crise et son impact sur l'Afrique.

Chers amis,

J'ai le plaisir de partager avec vous cette nouvelle émission du "Débat Africain" animée par Madeleine Mukamabano sur la crise et son impact sur l'Afrique. J'ai pris part à cette émission qui a été diffusée le dimanche 23 novembre sur RFI aux côtés de Messieurs :

- Abdoulaye Bio-Chané, Président de la Banque Ouest-Africaine de Développement et ancien ministre de l'Economie et des Finances du Bénin

- Henri Bernard Solignac-Leconte économiste à l'OCDE.

Je vous propose le lien pour les collègues qui souhaitent écouter cette émission.

Amicalement,

Hakim

http://www.rfi.fr/radiofr/editions/072/edition_15_20081123.asp

La crise est-elle finie? (5) Lorsque le G7 entre dans la danse!

L'ensemble des plans de sauvetage ont eu les plus grandes difficultés à répondre à la volatilité et à la crispation des marchés financiers. Toutes les assurances données et le changement de doctrine en matière de gestion de la crise n'ont pas suffi à enrayer la marche infernale vers le trou noir. L'ensemble de ces initiatives de sauvetage entreprises au niveau national sera entériné au niveau global. En effet, les pays développés se sont rendus compte du caractère exceptionnel de la crise et du risque systémique qu'elle fait encourir au système dans sa globalité. Du coup, les stratégies de gestion de la crise ont entamé une nouvelle étape en s'intéressant au niveau global.

 

            Pourtant cette dimension globale de la crise a été soulignée dès le départ et l'implication des grandes banques internationales a été relevée dès les premiers mois du déclenchement de la crise en août 2007. Cette hypothèse a été confirmée au plus haut niveau et Dominique Strauss-Kahn dans une chronique au journal, Le Monde, au titre oh! combien évocateur, "Crise systémique, solution globale", avait clairement souligné que "aujourd'hui pourtant, alors que la crise financière fait rage et que la majorité des pertes n'a pas encore été réalisée, il devient clair que des mesures au coup par coup comme celles adoptées au cours des douze derniers mois ne peuvent suffire. Seule la solution systémique, conçue pour faire face à toutes les retombées immédiates, mais aussi, et surtout, pour traiter l'ensemble des causes profondes, permettra de restaurer un semblant de fonctionnement normal à notre environnement économique, que ce soit aux Etats-Unis ou dans le monde. A court terme, une telle approche doit prendre en compte trois éléments: l'approvisionnement en liquidités; le rachat des actifs dévalorisés; l'apport de capitaux aux institutions financières" (Le Monde du 24 septembre 2008). En dépit de ces appels, les réponses et les plans de sauvetage des pouvoirs publics sont restés exagérément au niveau national. Cette attitude nous amène à penser que si ces plans n'ont pas réussi à faire face à la crise c'est qu'ils ont toujours été adoptés de manière tardive et semblent être caractérisés par une perception insuffisante du risque encouru par les banques et les institutions financières. Dans les débats outre-atlantique beaucoup de critiques ont été formulées à l'encontre du couple Paulson-Bernanke sur leurs choix et leurs options dans la gestion de la crise. Pour certains experts, ce couple donnait l'impression de n'avoir pas saisi l'ampleur de la crise et que leurs réponses étaient inappropriées. Ainsi, lors de son audition par la Commission chargée du contrôle de l'action gouvernementale le 23 octobre, le Secrétaire au trésor Paulson s'est vu reprocher sa décision de "lâcher" la banque d'affaires Lehman Brothers qui a annoncé sa faillite le 14 septembre. Cette décision a eu pour effet de renforcer la nervosité des marchés et la crise de confiance qui régnait (Voir le compte rendu de cette audition dans le International Herald Tribune du 24 octobre 2008).

 

            De même, la réponse globale à la crise n'a été envisagée que tardivement et plus précisément lors de la réunion du G7 le 10 octobre à Washington. Dans son communiqué final les ministres des finances du G7 ont souligné "que la situation actuelle appelle une action urgente et exceptionnelle". Ils ont affirmé également leur volonté "à continuer à travailler ensemble pour stabiliser les marchés financiers à restaurer le flot du crédit pour soutenir la croissance économique mondiale". Le plan d'action adopté par le G7 à la fin de sa réunion reprend la philosophie de la doctrine Brown en mettant l'accent sur la recapitalisation des banques, le financement et les actifs toxiques. Désormais, les pays du G7 s'engagent à sauver les grandes banques des faillites et le communiqué final le souligne de manière on ne peut plus ouverte : ces pays vont "prendre des mesures décisives et utiliser tous les outils à notre disposition pour soutenir les institutions financières d'importance systémique et empêcher qu'elles fassent faillite". Le second axe du plan d'action du G7 est le financement interbancaire et les pays s'engagent à apporter leur appui afin que "les banques et les institutions financières aient un accès large aux liquidités et aux capitaux". Le troisième axe de ce plan promet aux établissements financiers et bancaires de lever les capitaux nécessaires. Le quatrième axe s'attache à garantir les dépôts bancaires afin d'éviter une aggravation de la crise de confiance et que les clients se dirigent par milliers pour retenir leurs dépôts. Enfin, le dernier axe s'attaque aux actifs toxiques pour lesquels les pays du G7 s'engagent à aider leurs institutions à s'en débarrasser.

 

            Or, même cet engagement à apporter une réponse systémique et globale n'a pas rassuré les marchés et n'est pas parvenu à arrêter cette tentation du vide qui semble animer désormais les marchés! Dans ce contexte, le Président Sarkozy finit par convaincre le Président américain G. W. Bush pour lancer un sommet mondial du G20, convoqué en 1999, et qui regroupe à côté des pays du G8 et de l'Union européenne regroupe des pays émergents dont l'Argentine, l'Australie, le Brésil, la Chine, l'Inde, l'Indonésie, la Corée du Sud, le Mexique, l'Arabie Saoudite, l'Afrique du Sud et la Turquie.  

 

            En définitive, toutes les politiques de gestion de la crise n'ont pas abouti et la tentation du vide continue à attirer les marchés financiers. Des questions restent en suspens et la première d'entre-elles est de savoir si les "bonnes politiques" ont été mises en œuvre? Est-ce que d'autres politiques sont possibles et envisageables? Pour apporter des éléments de réponse à ces questions il est nécessaire de revenir à l'histoire récente des crises financières afin d'examiner les différentes politiques qui ont été expérimentées et en tirer les leçons pour la crise actuelle.